（报告出品方/作者：国泰君安证券，谢皓宇、单戈、郝亚雯）
1.苏州工业园区开发主体，一级开发、区中园租金、公用事业贡献主要收入
公司诞生于年中新合作开发苏州工业园区，是苏州工业园区最早的开发和运营主体。
1）年为将新加坡产业园模式引入国内，在两国*府的支持下，设立了中新苏州工业园区联合协调理事会（副总理级别），并下设双边工作委员会，实施层面由中方出资35%、新方出资65%合资成立中新有限作为苏州工业园区的开发主体。中新集团全面负责苏州工业园区首期8平方公里的土地开发、招商、土地出让，以及苏州工业园区二三区的土地一级开发和招商引资，并深度参与苏州工业园区的公用事业建设、运营。2）目前，公司控股股东中方财团持股46.8%，实控人是苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（苏州工业园区管委会持股90%、江苏财*厅持股10%），新加坡方面持股25.2%，并且公司副董事长为新加坡裕廊集团集团总裁，6名副总裁中有2位新加坡人士。3）目前公司在苏州工业园区有中新科技城、斜塘项目两个开发项目，且有万方自持物业，是园区招商、公用事业、规划建设的主力，与苏州工业园区深度绑定。
年后公司将苏州工业园经验异地复制，拓展了南通、宿迁、滁州等7个项目。年公司首次走出苏州，与南通签订苏通产业园开发协议，规模达到50平方公里。其后陆续进入宿迁、滁州、张家港、常熟、嘉善，累计签约面积（可出让商住用地口径）达到0公顷，约为苏州中新科技城、斜塘项目的5倍。年公司与与银川市、宏泰集团签订三方合作框架协议，以轻资产模式介入苏银园区的开发。
年上市前公司完全剥离住宅开发业务，目前业务为一体两翼，一体为园区开发，营收占比78%、两翼分别为绿色公用、产业投资，占比22%。年上市前公司已经剥离了住宅开发业务，年、年一体两翼战略主要为一体为一级开发，两翼分别为载体服务（主要是自持区中园物业）以及公用事业。年公司升级战略，将一级开发、区中园业务、多元化服务等合为一体，即园区开发业务，两翼业务更新为绿色公用和产业投资。以年看，园区开发业务占总营收的78%，年至年呈现稳步增长趋势，年化增速约15%。如果以单业务拆分看，年一级土地开发占比约59%，区中园租金、多元化业务、绿色公用占比分别为13%、12%、16%。
2.手握长三角一级土储，自持区中园物业租金稳定，是资产荒阶段优质标的
资产荒阶段，市场更看重的是业绩及现金流的稳定性。中新集团已完全剥离住宅开发业务，其最主要的一级土地开发收入、自持区中园租金收入、公用事业收入，均具备营业收入和毛利率的高稳定性，与市场预期存在较大差异，将在本轮资产荒中其稳定性优势将极大兑现。
2.1.超强招商能力保障高质量发展，中新品牌、经验打造差异化竞争
招商引资是园区聚集产业和人口的关键，是土地出让和区中园物业出租的保障，公司从苏州工业园区招商引资起家，具备超强招商引资能力，每年为产业园引入项目近个。1）公司一直是苏州工业园区招商引资的主力*，尤其是引进外资企业方面，目前招商引资人员超过80人，在新加坡设立专门的中新国际商务合作中心私人有限公司，仅年国际商务合作中心签约包括半导体在内的10余个项目。近三年，公司为苏州工业园区引入了韩国浦项集团新能源汽车驱动马达研发生产基地项目、德国蔡司集团研发生产基地项目等重大项目，以及维苏威全球研发中心及系统设计中心、德尔福科技研发中心、欧瑞康科技、罗尔斯罗伊斯动力系统等总部及功能性机构。年为园区拓展项目超80个，年接近个。2）苏锡通产业园、苏滁产业园、中新嘉善现代产业园是近三年公司招商引资的重点，引入了意大利项目—埃威阀门配件，日伸精密部件、捷捷微电、希派电子、联钢精密、普立马特等项目，年三园区合计引入项目达个，协议投资额超过亿元。
园区开发经验、品牌及综合实力打造差异化竞争。与其他园区开发企业相比公司有三大优势：1）公司最早参与开发、运营苏州工业园区，且借鉴了新加坡裕廊工业园区的经验，在园区规划、开发建设、配套服务、招商亲商、软件服务领域具备丰富的经验，尤其是软件转移方面，具备其他开发商难以匹配的优势；2）苏州工业园区目前在全国经开区中排名第一，中新集团外拓项目将苏州工业园区经验复制到新开发区，提高开发区品质及成功率，具备极强的品牌效应；3）中新集团作为苏州国企，且有新加坡股东，融资成本低、资金实力强、信誉度高，对地方*府和招商企业均具备较强吸引力。
2.2.公顷商住土储保障未来10年开发，毛利率超过50%，锁定毛利超亿
一级开发收入年化25%稳定增长，目前在手商住用地待出让面积约1公顷，保障未来10年的土地出让。公司一级开发主要为土地出让收入的协议分成，实现收入主要以土地出让为前提。年至年公司一级土地开发出让稳步增长，从7亿增长至22亿，年化增速达到25%。最重要的拐点在年，由于滁州苏滁高新区土地达到出让阶段，带来收入的大幅增长。截止年末，公司主要贡献一级利润的待出让面积商住用地达到公顷，另有工业用地公顷和公益用地公顷。估算年出让商住用地约公顷，公司商住用地待出让面积约为公顷，覆盖年数超过10年，即使按照25%增长，也可保障未来6年的开发。另外，公司在苏通产业园亦有38.5平方公里的成本加成一级开发。
待出让一级土储79%集中在滁州和嘉善，滁州土储进入成熟出让阶段，嘉善土储年也将发力，保证土储稳定释放速度。公司在江苏的早期项目包括苏州中新科技城、南通苏锡通（仅包括1.48平方公里协议分成，另有储备成本38.5平方公里一级开发未计算在内）、宿迁苏宿工业园的项目等，目前可出让规模已经较小，在手一级开发土储主要为滁州中新苏滁高新区、中新嘉善现代产业园，分别占总土储的60%、19%。1）苏滁高新区年签约，年开始逐步释放业绩，土地出让收入稳步提高，目前占公司总体一级收入的约50%；2）江苏省内由于每个园区可出让土储量均偏低，每个园区土地收入具有一定不稳定性，但合计仍可贡献约50%收入，另外随着常熟、张家港项目进入土地出让阶段，预计后续土储市场也将平稳增长；3）嘉善项目年签约，目前仍处于前期阶段每年小幅亏损，参照滁州项目5年释放利润，预计嘉善项目年左右可开始出让地块确认收入。
滁州、嘉善位于长三角核心区域，经济增速在安徽和浙江排名靠前，商品房市场近三年平稳，中新集团土储去化风险较低。1）滁州GDP规模为安徽第三达到亿元，过去5年GDP增速19%位列安徽各市第一，由于其位于安徽最东端，紧邻南京，成为承接沪苏产业转移的第一站，持续享受长三角一体化福利。滁州房地产市场。2）嘉善县是上海入浙江的第一站，位于G60科创走廊的核心区，目前在浙江各县中GDP排名第三，达到亿，过去5年GDP复合增速9.2%，领先于其他各县。3）滁州和嘉兴（嘉善数据缺失）近三年商品房销售额和销售面积处于平稳状态，土地流拍率低，以及土储去化风险低。
商住用地出让毛利率预计在65%左右，锁定毛利超过亿。1）中新集团年末公顷未出让商住用地都是协议分成，根据以往协议分成住宅用地毛利率超过70%，商服用地毛利率超过30%，截止年底预计可在未来确认营收亿，以65%毛利率，则毛利达到亿；2）公顷工业用地、公益用地毛利率为0%左右；3）另外，公司苏锡通38.5平方公里为土地加成（不在公顷未出让商住用地内），预计可额外带来收入65亿，按照12%的毛利率，预计毛利达到8亿元。
在会计报表中，公司的土储主要体现在存货中，但与一般房企存货是未开发土地、在建项目等不同，公司的存货以履约成本体现，上市以来保持快速增长趋势。由于土地出让必须经由地方*府国土资源部门，公司一级开发土储虽也体现在存货中，但主要为履约成本，而非一般开发商的未开发土储或开发成本。从年公司剥离住宅开发业务后，存货99.8%都是一级开发的履约成本，由于一级土地不存在预售，公司合同负债规模较小，主要为预收土地开发款。年上市以来，公司存货快速增长，当前为亿元，为估算亿元左右的毛利奠定了基础。
2.3.自持区中园万方物业主要为苏州工业园区厂房，保底4.4亿租金，预计将有7%的增长
公司自持万方优质苏州工业园区优质物业，工业厂房占比约为60%，每年贡献租金收入超过4亿元。近5年公司租金收入保持小幅增长，年化增速约4%，年达到4.4亿元。年、年由于新投入部分物业，疫情减免租金0.49亿元，毛利率下滑至42%，但正常情况下维持在50%左右。公司当前自持物业均位于苏州工业园区内，且厂房达到94万方，占比58%，而厂房租金达到2.6亿元，占比61%，综合出租率连年保持在90%以上。
出租物业客户主要为抗风险能力强的大客户，厂房客户租期远长于写字楼，保障租金收入的稳定性。1）从公司招商入驻企业看，余家企业中强企业达26家，领*人才企业数量达34家，且数量呈现逐年增加趋势，具体企业包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）相比于写字楼、商场等租户流动性较高，厂房租期往往在10年左右，且公司有17.5万方厂房为定制厂房，租金价格比标准厂房高出70%。
大幅提升自持物业比例，向镇江、常州、江阴等地扩张，预计年租金增速可进一步提升至10%。年公司将以自持厂房、办公楼、长租公寓等为主的区中园业务从两翼业务之一提升为主体业务，加大对自持物业投入。外扩来源主要包括两类：1）一级开发园区介入，主要包括嘉善中新智慧园、苏锡通中新智能制造产业园、嘉善智能制造产业园等，这类项目公司有拿地优势，如苏锡通科技园，公司享有有限选择1.48平方公里地块的权利。目前，嘉善中新智慧园、苏锡通中新智能制造产业园已完工，会计科目也从在建工程转入投资性房地产，进入招商阶段。2）积极拿地外拓项目，主要包括镇江智能制造产业园、常州智能制造产业园、江阴智能制造产业园、沈阳中德项目等。截至年，新拓展项目落地9个，总占地面积近亩，总建筑面积超万平方米，总投资预算约为21.2亿，约为当前投资性房地产金额的50%，预计贡献租金收入将超过2.5亿。公司不断加大区中园业务投入，预计未来5年，年租金增长超过10%。（报告来源：未来智库）
3.借力园区业务，公用事业和产业投资快速扩张
公司在园区主体业务外，拓展园区内公用事业相关业务，目前已覆盖传统公用事业、环境综合服务和新能源三部分，享受特许经营权，毛利率和营收非常稳定。另外，公司年将产业投资提升为两翼业务之一，一方面利用园区招商优势获得投资收益，另一方面，利用投资反哺园区招商等业务。
3.1.与苏州工业园区风雨同舟30年，享特许经营权，公用、环保、新能源全覆盖
绿色公用业务包括传统公用事业、环境综合服务、新能源服务三部分，营收快速增长，毛利率在25%左右。1）公司绿色公用主要由中新公用作为平台，下设专业子公司负责具体业务，中新公用受*府委托，建立面向社会公众的24小时公用事业便民服务热线。公司绿色公用包括三部分：①传统公用事业，主要是水务、燃气和热电的供应；②环境综合服务，主要是污泥处理、危废处理、工业污水处理、餐厨垃圾处理、环境检测；③新能源服务，主要是集中供冷（低能耗替代传统空调）、分布式光伏（建设运营屋顶光伏）、光源科技（光源节能改造）、售电。2）年公司剥离了竞争度高、毛利率低的工程代理业务，营业收入有所下滑，但随后毛利率步入上升通道，预计稳定毛利率在25%左右；3）、年公司快速异地扩张、以及收购危废处理的子公司和顺环保94%的股权，带来营收大幅增长，但毛利率在煤价上涨的冲击下下滑至21%，公司有一定对冲手段，预计未来毛利率仍将恢复至25%平均水平。
与苏州工业园区风雨同舟30年，享有特许经营权，跟随园区发展扩张，价格受*府监管，保证营收和利润长期稳定。早期*府与中新集团合作完成了中新开发区公用事业源厂和地下管网建设，但由于苏州工业园区内其他区域公用事业仍落后，*府决定实施一体化模式，向中新集团旗下专业子公司购买服务覆盖苏州工业园区。从而，中新集团深入介入整个苏州工业园区的公用事业运营。比如自来水、污水厂及其管网建设和运行管理由清源水务负责，中新集团对该公司持股50%，与*府签订有特许经营权协议，价格由*府管制，企业提价必须经过工业园区物价部门批准。此外，公用事业必须与*府开发建设同步。特许经营权、国资背景、建设运营的深度绑定，保证了公司公用事业毛利率的稳定。
复制园区公用业务，走出苏州工业园区，年成立光伏公司，助力营收保持10%以上增长。除服务苏州工业园区外，年后，中新公用的环保业务开始快速异地扩张：1）污泥处理扩张至扬州；2）工业废水处理扩展至太仓、瑞安、舒城；3）危废处理扩展至苏州相城区、滨州、诸城等地。另外，在苏滁高新区合作基础上，中新集团拓展了滁州第四污水厂及分布式光伏发电项目。4）在分布式光伏发电领域，累计完成项目投资运营36个，覆盖江苏、浙江、安徽、陕西、福建等地，用户包括威马汽车，中国台湾科森，康美包等知名企业。公司年3月公告，将12.5亿元投设子公司中新绿发，围绕低碳园区发展方向，着力开发投资和运营分布式光伏发电等能源项目。考虑到随着新签项目施工中新公用年总资产开始快速增长，预计未来绿色公用营收可保持10%以上的增长。
3.2.产业投资翻倍增长，部分项目进入收获期
年产业投资翻倍增长，拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园区规模超亿元。公司产业投资立足园区主导产业，投早投小，投资与招商相结合，覆盖生物医药、新材料、人工智能、电子信息、装备制造、新能源等产业。近两年，公司非流行性金融资产每年增长约%，年年底达到19.1亿，年Q1进一步提升至21.9亿元。截止年底，公司认购基金32只，较年增长18只；认购金额32亿元，但拉动基金落地苏州工业园区及各产城融合园区规模超亿元，上市/拟上市（包括已进入上市辅导阶段的）项目45个。另外，公司科创直投创项目共13个，认缴投资金额近1.9亿元，投资生物医药产业赋能平台1个，认缴投资金额近2.7亿元，合计拉动总投资近22.7亿元。
产业投资进入收获期，公允价值提升2亿、为园区带来投资达亿。产业投资收益主要包括两部分：1）从投资增值看，公司公允价值变动年大幅提升至2.2亿，由于当前公司认购基金规模大幅提升至32亿，且上市及拟上市项目达到45个，预计公允价值变动收益可稳定增长。2）产业投资基金推荐有效招商项目源超个，已落地项目17个。产业基金累计投资苏州工业园区及各产城融合园区项目超32亿元，拉动项目总投资近亿元，有效推动了公司园区业务。（报告来源：未来智库）
4.低融资成本及足够的杠杆空间，保障净利润约15%的增速
背靠大股东，公司融资成本仅4.6%，预计小公募债发行后仍有降低融资成本空间，保障园区开发及自持物业的收益。园区一级土地开发投入资金拆迁、土地平整、基础设施建设等，如中新嘉善产业园年至年已投入资金53亿元；自持园区物业也需要投入资金建造，以成本计价的投资性房地产达到44亿元。由于公司为苏州国企，园区控股为公司实控人，且新加坡财团持股25%，公司综合融资成本低至4.6%，由于公司之前未发行债券，融资渠道相对单一，目前20亿小公募已获上交所反馈，预计发行成功后将进一步降低融资成本。
中新集团资产负债率仅44%，有息负债仍有1倍以上的增长空间。至年年末，公司资产负债率仅44%，净负债率21%，现金短债比2.02，负债率处于极低水平。年后公司有息负债一直保持较高增速，复合增速达到36%。以年末测算，即使有息负债从66亿增长至亿，公司资产负债率仅增加至55%，仍远低于行业80%的平均水平；如果剔除预收资产负债率达到60%（三道红线为70%），则公司有息负债可增加亿，约为当前总资产的44%。
充分运用杠杆可大幅将ROE从当前12.7%水平提升至17.4%，归母利润增长超37%。公司自持物业及公用事业业务都是前期大量投入，后续稳定获得现金流，一级开发业务也是前期大量投入，在5-10年获得相对稳定现金流，稳定性都较好，都可以保证较稳定的ROA。从历史数据上看，公司在剥离住宅开发后，ROA在6.5%左右。假设公司保持ROA6.5%不变，有息负债增加亿的情况下，融资成本保持在4.5%，公司的ROE可提升至17.4%，归母净利润直接提升37%。
5.房企缩表下宽信用受阻将导致资产荒，催化公司价值发现
当前与历史上历次地产周期不同的是，行业已经从扩表转向缩表。在我们的分析框架中，一方面房企的扩表对信用的带动远大于居民，另一方面从来都是房企扩表带动经济复苏、居民收入增长，才带来购房需求的释放，而居民扩表很难带来地产的复苏。当前房企仍在缩表阶段，我们判断此次与历史上的地产周期都将不同，信用扩张仍然难以看到。而较为宽松的流动性和难以启动的信用扩张之间的背离，带来的就是资产荒。更为重要的是，在影子银行渠道缺失的情况下，低风险偏好的资金与高风险资产之间存在断层，形成稳定现金流的资产被追捧的局面。
5.1.资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，年是房企融资由松到紧的转折点
地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆率在90%，而实际中房企杠杆率也高达约80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。这也就导致，对杠杆的限制或者放松决定了行业收缩或扩张。
信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定会转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。
居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方*府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。
年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点。如果从10年维度看，1）年之前，需求端的*策是以限制为主。从年北京出台限购*策开始，各地对于需求释放采取限制措施，而*策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的*策，则持续处于宽松状态：如年的开发贷、信托贷款，年的影子银行，-年的定增、公司债、海外债等。2）年之后，对于房企的融资则全面转向收紧，如年资管新规限制了表外融资，年三道红线限制了有息负债，年预售资金监管则限制了预收杠杆。年不断放开因城施策的*策，则是从需求端着手，消除行*限制对于需求释放的压制。（报告来源：未来智库）
5.2.本轮周期仅靠居民端*策放松，仍显乏力，需要房企端*策带动“稳信用”
房企当前仍处于缩表期，短期难有转机。1）从房企负债端看，最主要的就是有息负债和预收账款（合同负债）。但“三道红线”限制有息负债增速，年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管限制了预收杠杆，预收资金规模大于有息负债，当前房企仍处在缩表的关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益的1.8倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前*策下，房企端稳信用空间很小。
而当下外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，年2月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2）当前房价收入比偏高（年一二三线城市分别为24.4、11.6、10.1，处于近年高位），居民负债率也处于较高的水平（62%，接近日本水平），故剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。
6.3.若*策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达成
若最终房企扩信用*策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用的能力有限，如果最终房企扩信用的*策未能有效足力出台，则信用端就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币*策持续宽松，这就存在货币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。
年的资产荒导致局部资产价格上涨，年上半年资产荒曾对地产有拉动。从社融同比增速与M2同比增速来看，-年经历了较为明显的资产荒，而年则是近10年来货币与信用增速差值的次低点。1）-年的资产荒来源于货币*策的结构性宽松，最终资金在股市形成了聚集，最终地产的上行带来了信用扩张。2）年上半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终年也呈现出一定的资产荒属性。
5.4.宽货币若低于预期，影子银行缺失也将带来结构性资产荒
当前宏观层面降息降准略低于预期，中美息差及人民币汇率贬值掣肘，市场担心最终货币*策宽松程度低于预期。中国人民银行决定于年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，低于市场认为0.5个百分点的预期，同时，4月份降息落空，使得市场担心宽货币最终不及预期。而实际上，存在中美之间利息空间较小，近期人民币贬值，确实对宽货币形成一定掣肘。
但微观层面，由于具备高风险承受能力的影子银行缺失，低风险的金融机构与高风险的地产负债风险间存在错配，仍然存在结构性资产荒。即使以当前的货币*策，货币市场仍然偏宽松，10年期国债利率维持低位。但更为重要的问题是，正规金融机构风险偏好较低，在影子银行缺失后，高风险资产能找到相应的资金。从而导致低风险资金堆积、而高风险资产难以找到相应资金的错配，存在低风险资产的资产荒。当前，影子银行仍处于严格监管状态，作为观测指标的信托贷款仍在压缩，预计结构性资产荒将持续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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