（报告出品方/分析师：华福证券陈照林）
一、以物流向化工供应链深耕
1.1治理结构优化，资质优势明显
密尔克卫成立于年，年即获外贸批准为一级货代正式营业；年成立密尔克卫化工物流集团，下设业务事业部；年引入君联资本，完成股份制改造，年7月在上海证券交易所上市。
逐步取得各类许可，强化资质优势。
密尔克卫年获得货物专用运输、道路危险货物运输资质；年获准经营一类爆炸品业务；年获剧毒危险货物运输资质、海关监管白卡运输资质；年其子公司取得剧毒品车辆维修资质、印刷经营许可证。
1.2股权集中于创始人家族，决策执行力强
董事长陈银河先生是公司第一大股东，直接持股25.9%，通过员工平台间接持股2.4%。公司一致行动人包括陈银河先生，以及其妻子慎蕾女士的母亲李仁莉女士，三位合计持股占比达40.9%为公司的实际控制人。
图表2：公司与控股股东之间的产权及控制关系（H1）
1.3基础物流向综合物流转化，化工品交易服务延伸
密尔克卫深耕化工品供应链领域。公司以货运代理、仓储和运输业务为底盘发展物流业务，从物流业务向化工品分销延伸，在协同效应下形成的化工品物贸一体化服务，不断满足线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。
公司主营业务包括：综合物流服务和化工品交易业务。综合物流服务提供从客户端到用户端的物流全环节专业服务，客户主要是化工行业贸易商，密尔克卫承担客户的业务委托，从发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至收货人指定交货点。综合物流服务细分包括全球货代业务、全球航运及罐箱业务、全球工程物流及干散货业务、区域内贸交付业务及区域仓配一体化业务。
全球货代业务（MGF）：提供全球范围危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。全球航运及罐箱业务（MTT）：通过各种规格型号罐式集装箱提供租赁与运输服务，同时提供LNG罐箱以及特种化学品船的运输及配套物流方案。
全球工程物流及干散货（MPC）：工程物流专注于为大型工程总承包项目，为客户提供综合物流解决方案，专注于石油天然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建厂、采矿冶金等领域；干散货业务依靠全球船舶资源网络，为全球煤炭、矿石、粮食、化肥等大宗商品贸易提供定制化海运解决方案。
区域内贸交付（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。化工品运输因业务特性有特别的要求，密尔克卫拥有特殊功能车辆和特殊装载设备以满足各类用途，并提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港服务等服务。
区域仓配一体化（MRW）：自建及管理55万平米的专业化学品仓库，依托仓库设施为客户提供化工品存储保管、库存管理和操作等服务。
化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，旨在打造“化工亚马逊”。化工品交易服务细分包括分销和环保。
分销（MCD）有7大事业部：能源与基础化学品、风电与集采风电、醇基燃料事业部、生物化学事业部、磷化工、零元素互联网、现金材料事业部。
环保（MEP）：包括化学品应急救援、危险废物处置能力、智能安全管理解决方案和环保业务。
1.4营收和毛利润保持高增长，化工品交易业务高速发展
内生外延、新增业务，助力营收持续增长。
公司年营业收入86.4亿元，同比增长.3%；相较年的12.9亿元，增长了.5%。其中综合物流业务年营业收入为54.9亿元，同比+.2%，占总营收比重为63.5%。H1公司实现营收62.7亿元，同比+81.1%，其中综合物流业务营收40.7亿元，同比增长76.7%，占总营收比重64.9%。
分具体业务看，年MGF全球货代业务+MTT全球航运及罐箱（老口径下货代业务）占总营收比重最高，共实现营收34.5亿元，同比+.7%，占总营收比重为39.9%；MRW区域仓配一体化业务实现营收5.5亿元，同比+8.7%，占总营收比重为6.3%；
MRT区域内贸交付业务实现营收12.6亿元，同比+42.0%，占总营收比重为14.6%；新增MPC全球工程物流及干散货业务，实现营收2.3亿元，占总营收比重为2.7%。
年H1，MGF+MTT占总营收比38.2%；MRW占总营收比5.9%；MRT占总营收比13.5%，均略有下降。MPC占总营收比上升至7.3%。
化工品交易业务高速增长。
年实现营业收入31.3亿元，同比+.6%，增速是综合物流业务的3倍。其业务收入占总营收比重逐年升高，增长到36.2%，同比+79.4%。年H1实现营业收入21.8亿元，同比+90.2%，占总营收比重小幅下降至34.8%。
毛利润维持增长，化工品交易业务占比提高摊薄综合毛利率。
从盈利情况看，年公司实现毛利润8.9亿元，同比+54.8%，毛利率10.3%（-6.5pp）。其中综合物流业务毛利润7.1亿元（同比+37.5%），毛利率13.0%（-6.0pp）。年H1实现毛利润6.4亿元，同比增长72.6%，毛利率10.1%（-0.5pp）。
分业务看，年MGF+MTT货代业务（原口径）毛利润3.4亿元（同比+.6%），毛利率9.8%（-2.8pp）；MRW区域仓配一体化业务毛利润2.4亿元（同比-2.7%），毛利率43.1%（-5.0pp）；MRT区域内贸交付业务毛利润1.1亿元（同比+8.1%），毛利率9.1%（-2.9pp）；新增MPC全球工程物流及干散货业务毛利润0.2亿元，毛利率9.9%。
化工品交易业务毛利润1.7亿元，同比+.8%，其毛利率为5.4%（-1.7pp）。MGF及MRT业务毛利率下降，主要在于业务结构变化，普货比例上升；受年前三季度满仓率下降的影响，公司MRW业务的毛利率略有下降。
公司费用控制良好。年公司销售费用率为1.1%（-0.3pp），管理费用率2.3%（-1.5pp），研发费用率0.4%（-0.5pp），财务费用率0.6%（-0.3pp）。各项费用率均呈逐年下降趋势。年H1销售费用率为0.9%（-0.4pp),管理费用率2.2%（+0.1pp），研发费用率0.3%（0.0pp），财务费用率0.4%（-0.2pp），费用率情况进一步改善。
从总盈利看，公司归母净利持续增长。年归母净利润4.3亿元，同比+49.7%，维持高增速；归母净利率为5.0%（-3.4pp），历年来波动幅度稳定。年H1归母净利润3.0亿元，同比增长65.6%。
二、危化品物流+分销高规模，格局分散待整合
2.1危化品物流行业：高规模+小散乱特征明显
密尔克卫主营业务营业收入超过60%同危化品物流行业相关，从需求端看，危化品物流行业规模较高，第三方危化品物流渗透率仍在持续提升；
从供给端看，业内竞争呈现“小、散、乱”特征，危化品物流对安全合规要求极高，要求相应公司具备相关运营资质，在这种特征下，具有完备经营资质，拥有高合规能力，充足产能的企业将能在行业规范提高的过程中充分受益。
化学品交易规模大，带动物流行业发展。
据Statistics统计，近年全球化工品市场规模稳定在4万亿美元左右。我国快递行业对应全国实物商品网上零售额11万亿元，全球化工品市场规模是我国网购额的2.5倍。
危化品物流行业成长空间大，第三方渗透率持续提高。
据中物联预测，预计年全国危化品物流市场规模达2.2万亿元，同比增长9.3%。密尔克卫年报数据显示，第三方危化品物流市场渗透率逐年提升，年我国第三方危化品物流市场规模为0.8万亿元，渗透率达到40%，同比提升10pp。
从供给端看，危化品物流在运输、仓储及操作等方面具有安全性和专业性要求，化工物流赛道呈现强牌照约束。危化品的仓储设施建设规划分级明确，供给明显受限。
危化品相关经营存在严格的资质要求，具有完备资质的企业将在其中受益。国家对危险化学品经营实行许可制度，经营危险化学品的企业，应当依照危险化学品经营许可证管理办法取得《危险化学品经营许可证》，“许可证”办理要求“一证一地点”，同时区分是否带有储存设施，资质申请难度也因带储存性质而升级。
“一证一地点”以及按业务性质划分证件类型的办证要求下，行业对大型第三方危化品运输企业的资质要求提高，具有完备资质的企业将在其中受益。
我国化工物流行业依旧呈现“小散乱”格局。据中物联数据，我国化工物流行业前10中，有7家民企，3家央企；从危化品运输百强企业的营业收入看，55%的化工物流企业营收不足10亿元，同时，排在行业前列的上海君正、密尔克卫、中外运化工国际以及山东京博在第三方化工物流的市占率不到1.8%。
仓储经营分级明确，用地审批趋严致供给受限。
从危化品物流的细分领域仓储经营看，由于危化品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特性，危化品仓库对选址、材料、面积、设备等都有严格的要求，同时，根据存放物品的火灾危险性，分为甲、乙、丙、丁、戊，危险性依次降低，危险系数越高的仓库仓储条件更加严苛。
此外，工况仓储用地出让面积增速降低，全国主要化工园数量开始减少，年国有建设用地中工况仓储用地出让面积为17.5万公顷，同比+4.8%，增速下降8.8pp；全国范围内主要化工园区数量在监管强化下持续下降，年化工园区数量下降至家，同比-16.8%。
在资质方面，国家对带储存的《危险化学品经营许可证》申请要求更多同时更加严格，不同地区申请资质的流程及要求不同，可以办理各类许可证的地点受限，如：深圳市成立的危险品企业不能申请带仓储的许可证；同时带仓储的许可证不可异地经营，经营范围受限。企业需要在当地县/市级相关机构申请许可证。
2.2化工品分销行业：线上+线下结合将成为主要发展方向
传统化工分销产业链主要经过供应商、分销商、物流商、交易平台（金融企业）以及客户五方。化工产品品类较多，不同品类产品之间差异较大，对产业链上各方的要求较其他产品高，同时化学产品表现出明显的区域化特征。
面对复杂的需求场景，传统化工品分销模式较其他产品分销复杂，传统分销通常为多级分销模式，其特征包括：
1）对代理商、分销商专业性要求高；
2）要求分销商有一定的物流履约能力；
3）要求分销商能提供一定的中间生产服务；
4）存在资金账期。在传统分销复杂的特征下，参与分销业务的一般为化工企业自身的分销体系或者掌握物流资源的分销商。
图表18：化工分销产业链及传统分销模式
化工B2B分销体系是对传统分销产业链的改造，平台将原本线下的分销体系、物流体系以及交易体系线上化（或者部分线上化）。
根据平台是否为专业品类，我们将B2B电商分为多元化类平台及专业类平台，多元化类化工B2B平台典型为、灵元素，专业类比如涂多多等。
多元化平台+直营化工品分销模式：代表：巴斯夫+。
特点：1）物流端：厂家（卖家）同买家商议物流履约，物流由卖家承担；2）产品品类：长尾商品居多；3）服务端：有专业的客服咨询；4）订单稳定性弱；5）厂家（卖家）赚取价差，平台收取佣金。
多元化平台+代运营模式：代表：平台。
1）服务端：无专业的客服咨询；2）物流端：无专业物流团队，需要引入第三方物流；3）产品端：产品品类更多；4）平台赚取流量、广告等服务费。
专业平台：专业分销平台，品牌+品类全面；
平台模式：
自营或者撮合模式；自营模式下，平台赚取采销差价，模式较重；撮合模式下，平台赚取佣金，模式较轻；物流：依赖供应商或者第三方物流；资金：同银行或第三方支付平台合作。
B2B化工电商对专业服务、物流履约及结算增值服务要求更高。
对比B2C消费电商，B2B化工电商通常对专业服务、物流履约以及交易和金融服务要求更高；自营模式以更重资产保证优质的资源及渠道，同时有能力提供优质的物流履约和交易服务，自营模式比撮合模式更适用于化工电商；传统分销模式下以物流资产建设为中心的第三方化工供应链企业下的自营化工电商能服务客户的核心需求；线上+线下+专业物流履约将是化工电商的主要发展方向。
图表23：B2B电商和B2C电商客户需求及平台核心能力对比
三、物流基本盘内生外延齐发展，分销业务平台化
以内生+外延强化产能投入，构建规模效应优势，提升资源壁垒、运营能力及客户协同。
由于运输货物的特性，化工物流对资质审核严格，合规要求高，“小、散、乱”的行业格局必然向整合发展，从分散走向聚合，具备规模+资源+运营能力的专业第三方物流企业将从中受益。
密尔克卫以内生发展+外延并购为主要路径，强化产能投入和研发创新以构建高规模发展，强化资源壁垒，提升运营能力，强规模效应下的资源壁垒及高运营能力进一步强化公司的产能投入，以此往复，公司实现高速发展。
3.1外延：运输网络的补充、仓储网络的补充和细分环节的补充
外延并购是密尔克卫主要的产能拓展方式之一，公司拓展方式主要围绕基础的运输及仓储网络，同时加强对各细分环节的补充。-年期间，公司外延并购案例数量达19例，核心围绕仓储、运输及分销环节建设，外延并购极高拓展了公司的物流履约能力，扩充了公司的客户资源，也极大提高了公司业务协同性。
图表24：密尔克卫外延并购案例数量
在运输网络方面，从年收购陕西迈达，到年收购的江苏马龙国华，密尔克卫以收购方式获取客户资源以及相关地区的危化品运输资质，迅速完善七大集群建设，提升资源优势，获取客户资源提高规模效应。
在仓储网络方面，公司先后收购张家港巴士、张家港密尔克卫、以及上港化工物流等，完善七大集群的仓储设施建设，由于收购以接近工业园区的仓储设施以及危化品仓储运营资质为主，公司仓储设施收购具有极强的资源壁垒，契合公司发展逻辑。
在细分环节补充方面，密尔克卫外延除了完善运输及仓储网络，也对危化品物流链条上的环节做了补充。
年公司收购的张家港新能，完善了危废处理的能力，年公司收购上海市化工物品汽车运输，完善了核电等特货及跨境长线运输业务能力。
补充扩展危化品物贸一体化网络，物流网络+分销网络协同效应下实现客户资源的补充。化工品物流对资质要求高，外延并购直接帮助公司获得了优质的客户资源。
年，公司先后收购上海振义、天津东旭，以仓储设施建设为基础，拓展了医疗相关行业以及半导体、涂料、新能源汽车相关行业的客户资源。
年，公司收购江苏马龙国华，从化工品分销的角度拓展滇桂黔出产的化工资源线下分销的华东地区客户；收购上海密尔克卫集装罐，以罐箱服务拓展众多国际化工企业和国际罐东；收购上海市化工物品汽车运输，以运输资源为基础拓展芯片、半导体行业的客户。外延并购完善公司基础物流网络，同时也扩张了分销网络，完善物贸一体化网络，实现客户资源的补充和拓展。
围绕核心化工园区补充扩展仓储网络，构建稀缺仓储资源。
化工企业不断向园区聚集趋势增强，收购化工园对企业扩充仓储网络有重要战略意义。年，应急管理部也拟从立法角度加强化工园区、物流园区规划、布局和安全管理。密尔克卫收购的标的对应的化工园均为优质化工园。如：“张家港市保税区扬子江国际化工园”是全国最大的液体化工品物流集散中心；“上海化学工业区”是国家首批新型工业化示范基地等。
围绕细分环节拓展，提升物贸一体化基本盘运营能力。
我国第三方化工物流市场整体高度分散，缺少具备全球网络、一体化供应链服务能力的优质服务商。中国下游化工生产行业重组拆分不断，对物流服务方的要求不断提升。为了早日实现密尔克卫“五五”战略规划，密尔克卫通过收购兼并以实现强强联合，补足业务短板，提升物贸一体化运营能力。
年，公司收购湖南瑞鑫化工拓展专业化工品贸易业务，收购张家港新能拓展危废处理业务；年，公司先后收购江苏马龙国华、上海密尔克卫集装罐及化工物品汽车运输分别拓展线下分销网络、集装罐资源以及核电等特货的跨境运输能力。
围绕主要客户外延并购资源，实现客户协同。近年来，密尔克卫产能扩张途径与其重要的客户（巴斯夫、陶氏、PGG、阿克苏、佐敦）高度重合，7个集群中有6个集群存在重合。
3.2内生：行业整合进入后半程，外延向内生过渡
内生式发展集中于物流服务的延伸与信息化管理系统的搭建。公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，并基于综合物流服务向化工品分销延伸，逐步形成“货运代理、仓储和运输”为核心的化工品物贸一体化服务。
公司的内生式发展主要集中于物流服务的延伸与信息化管理系统的搭建，致力于一体化服务的丰富和对于中小客户的覆盖。
公司资本开支爆发式增加。
年，公司资本开支达到3.9亿元，同比增长.1%。年H1资本开支达到2.5亿元，同比增长27.8%。在21Q1公司定增完成后，在化工发达区围绕货运代理、仓储、运输等业务进行投资，从而提升公司服务辐射范围。
公司一站式综合物流服务愈发完善。
公司接受化工行业客户的业务委托，从境内外发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至境内外收货人指定交货点，对物流链上的货物流、信息流和资金流具有高效、安全的控制能力。
目前，公司涵盖了全球货代业务（MGF）、全球航运及罐箱（MTT）、全球工程物流及干散货（MPC）、区域仓配一体化（MRW）、区域内贸交付（MRT）等。
货运代理——全球货代业务（MGF）：年密尔克卫原货运代理业务（现MGF+MTT）营业收入34.5亿元，同比增长+.7%，毛利率9.8%。年H1营业收入23.9亿元，同比增长75.2%。
公司货运代理版图逐年扩张。
年，公司新设业务子公司11家，新收购公司2家，主要专注于长三角区域和海外业务扩展。
-年，公司业务新增子公司共30家，通过持续新设子公司、收购公司，公司实现了从上海辐射至全国的网络布局，进一步吸收客户资源、发挥协同效应。
年，公司上海以外地区的收入占比达到43%，较年提升15pp。
仓储——区域仓配一体化（MRW）：公司自建及管理55万平米专业化学品仓库，为客户提供化工品存储报关、库存管理和操作，以及提供货物分拣、分装、换包装、贴标、灯托等增值服务。
仓储业务主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外貌仓储。
年，公司仓储业务实现营业收入5.5亿元，同比增长8.7%。
-年，业务毛利率由56.5%下降至43.1%，仓库利用率不足导致年毛利率较年下降5.1pp。
年H1营业收入3.7亿元，同比增长41.8%。危险品仓库属于稀缺资源，中短期内，化工物流公司的议价能力将与仓储能力呈显著正相关，预计未来随着公司仓储版图逐步扩张、物流网络覆盖全国，将充分享受规模优势，仓储业务毛利率存在较大上升空间。
公司物流网逐步形成。
年底，公司固定资产总值达到10.88亿元，较年增加近3亿元，主要来自于企业合并增加。年，公司新设子公司10家，新收购公司3家。年至年，公司仓储子公司稳步增加，共新增30家。同时，租赁仓库共61座，主要集中于环渤海、长三角、珠三角等经济发达地区，形成7大集群。
公司仓储业务立足上海，辐射全国。
公司仓库分布具体可分为7大集群：北部（大连、营口、天津）、山东（青岛、烟台）、上海、浙闽（宁波、福州、厦门）、南部（广州、清远、东莞、惠州、堪江、防城港）、长江（南京、镇江、武汉、张家港、连云港、长沙）、西部（新疆、西安、重庆、成都、昆明）。年，公司新增仓库19做，其中上海11座，逐步形成立足上海、辐射全国的业务格局。
公司运输业务飞速增长。
-年，公司运输业务营业收入由0.8亿元增长至12.6亿元，CAGR达到58%。年密尔克卫运输业务（MRT）营业收入12.6亿元，同比增长+42.0%，毛利率9.1%。年H1营业收入8.5亿元，同比增长25.3%。
公司运输业务布局逐渐丰满。
年，公司新设子公司10家，新收购公司3家，-年，公司运输业务新增子公司30家。运输业务配合仓储及货运代理业务、提供集运、干线及配送等运输业务，将实现多业务协同发展，打通化工品物流供应链，实现一体化。
公司发展策略为全国范围做幅度，重点区域做密度。
当前资源布局下，华东等地区资源充分，这些地区能作为公司资源补充和协同的收购标的较少，公司倾向于针对现有资源短板进行自建补充。
3.3信息化建设：坚定推进数字化转型
公司信息化技术专注于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面。
近几年，公司坚定推进数字化转型，MCP系统（密尔克卫化工供应链管理系统平台）在原有专业运输及配送服务系统（TMS）、货代系统（FMS）、仓储系统（WMS）、大数据与智能化应用以及财务结算五大板块的基础上，陆续开发上线了贸易系统（MMS）、罐箱系统（GMS）、订单无纸化系统、人事行政流程、作战中心1.0、CRM等系统，满足客户多重需求的同时，又兼顾提升公司管理效率。
截至目前，公司已获得专利证书49项（其中发明专利3项），软件著作权证书项。
未来，公司将不断进行科技力量升级，持续优化MCP系统，通过数字化供应链贯通线上和线下的业务联动。
3.4分销业务：基于物流底盘平台化发展，
