（报告出品方/作者：申宏万源，郑庆明）
1.股权结构多元，国内首家农商行
农信社改革下国内成立的首家农商行，规模增速同业领先。张家港行前身为张家港市农村信用合作社联合社。自年开始，我国开始农村信用合作社改革；年，张家港行、常熟银行和江阴银行三家试点农商行相继成立，张家港行成为我国开始农村信用社改革以来的首家农商行；年1月，张家港行在深交所挂牌上市。从规模体量来看，张家港行在可比同业中不占优但增速较快，从年末的亿到2Q21突破亿，年化复合增速12.3%。
股权结构多元，国企持股比例约15%。张家港行第一大股东为当地知名大型民营钢铁企业沙钢集团，持股比例8.18%；第二、第三大股东为两大国有企业（张家港市直属公有资产经营有限公司和江苏国泰国际集团），分别持股7.75%和7.64%。总体来看，张家港行前九大股东中国有持股比例15.4%，其余则以民企为主。
息差收窄拖累营收表现，信用成本下行驱动1H21业绩增速居长三角上市农商行第一。年张家港行设立小微金融事业部，进一步聚焦小微业务发展，并驱动息差走扩（-净息差分别：2.24%/2.33%/2.56%/2.74%）。年在疫情冲击、大行凭借较低负债成本优势下沉竞争的环境下，新发放小微定价有所下行。但由于重定价周期较慢，对存量资产利率影响滞后，叠加市场利率下行、负债成本下降部分缓释资产定价下行压力，年息差仍保持稳定（同比持平2.74%）。
1H21张家港行息差同比收窄38bps至2.41%，收窄幅度为长三角上市农商行最深（详见后文分析）。从盈利驱动因子来看，1H21张家港行息差收窄但规模高增，以量补价驱动营收同比增长4.9%，在江苏省上市农商行中排名第4；资产质量大幅改善驱动拨备反哺利润，归母净利润同比增长20.9%，在江苏省上市农商行中排名第1。我们认为目前张家港行资产定价已边际趋稳，叠加长三角最优质区域小微需求旺盛，营收增速拐点将近；同时近十年来最佳的资产质量奠定信用成本下行基础，业绩有望持续保持较快增长。
2.战略清晰，“小微银行”的后起之秀
2.1年明确“两小”战略，管理赋能驱动小微迅速发力
张家港行定位为中小微企业信贷市场的主导者、大型企业信贷市场的参与者，上市之初张家港行就明确服务对象主要是中小微企业，具备小微业务发展基因。张家港市企业类型多样，私营企业和外商投资企业经营活跃。早年张家港市大量乡镇企业成长为大中型企业，同时以龙头企业为核心形成小微企业产业链，为张家港行参与中小微企业发展带来空间。作为农信社改制成立的农商行，多年服务乡镇企业及农村个体工商户，伴随这些客户逐步成长为主业突出、效益良好的中小微企业，张家港行也积累起一批忠诚度较高的中小微企业客户群体，并形成专注深耕中小微企业的战略方向。根据年上市时的招股书披露，对公贷款中超过95%为中小微企业贷款，具备小微业务发展的基因。
年，张家港行正式明确“两小”战略，业务条线优化+管理赋能+资源倾斜驱动微贷、小企业普惠贷款迅速发展。彼时公司明确将提高“两小”企业贷款占比、零售贷款占比写进新一轮发展规划中，并针对战略进行业务条线优化和明确的资源倾斜：
1）从业务条线上来看，年将原有小微企业信贷中心改设为单独的小微金融事业部，主要服务万元以下的个体工商户和小微企业（对应个人经营贷及对公小微企业贷款）；年又对公司业务条线进行新的团队和业务分层，单设小企业团队专门服务单户授信万元以下的小企业客户（对应普惠小微企业贷款），并于年改进成小企业业务专营部门。
2）从管理赋能来看，年引入*勇斌加盟担任副行长，带领微贷业务快速扩张；现由陶怡副行长接替推进业务发展。*勇斌年即担任常熟农信社财务核算办事员、9年常熟银行试点微贷业务时就担任小额贷款中心总经理，全程参与常熟银行从0开始成为江苏省最大微贷供应商。加盟张家港行后，在微贷业务原理、模式、实践、风控等多方面提供全面宝贵经验。年底*永斌副行长离任重回常熟银行任监事长，同年张家港行引入陶怡女士担任副行长，接任小微事业部总经理兼普惠金融总部总裁。陶怡副行长曾任常熟银行总经理助理，也是常熟银行小微业务最初7个客户经理之一，助力张家港行小微业务持续推进。
此外，高管团队稳定且业务经验丰富，保障战略长期如一。现任管理层基本出自省内农信系统，近10年来张家港行经历了1次董事长变更和2次行长变更，均在年后。现任董事长季颖年便已加入张家港行，-年期间担张家港行行长，年起接任王自忠（自然退休）担任董事长。董事长季颖、副行长郭卫东等曾任职于省内农信社，副行长陆亚明、孙瑜、王辉、陈金龙之前就已在公司任职；现任行长吴开曾担任江阴银行副行长，均有丰富的业务经历。
3）从资源倾斜来看，“两小”服务平台形成后，张家港行将“两小”战略作为其九大工程之一，“两小”贷款占比已达4成。一方面，在人员上给予倾斜，小企业部和小微金融事业部成立后，张家港行建立并引进专业人才机制打造专业团队，形成由名微贷客户经理和名小企业客户经理组成的两支专营团队；另一方面，推动分支机构专业化转型，对本地支行进行重组，形成“7+6+12+1”模式，成立了7家区域中心支行、2家综合支行和1家对公专业支行，将16家支行转型为零售支行，剥离其公司业务，实施专业化管理、集中化经营、网格化营销，促使零售支行专营零售业务。年末张家港行母公司口径小微金融事业部微贷余额同比增长37%至亿（是年底近4倍），小企业部贷款余额同比增长36%至亿。年末母公司口径“两小”贷款突破亿，同比增速达37%（总贷款增速约19%）；1H21新增投放“两小”贷款达56亿，占新增贷款比重近7成，1H21“两小“贷款余额占比已达40%。
2.2异地扩张或成为未来业绩增长的主要增量贡献
张家港市本地贷款集中度较高，本地市场大幅增长空间有限。1）从当地经济来看，地方支柱产业增长相对乏力。张家港属于苏州所管辖的县级市，地处沿海和长江两大经济开发带交汇处。年以来，受内外部经济环境恶化影响，张家港市的经济增长开始承压，GDP增速不断下降，年GDP甚至出现负增长，总体低于苏州市经济增速；年以来张家港市贷款增速总体明显弱于苏州市。
在其背后，是与当地冶金、纺织等支柱产业增长乏力有关。2）从当地常住人口来看，对比江苏省6家农商行（张家港行、常熟银行、无锡银行、江阴银行、苏农银行、紫金银行）所在城市，张家港市常住人口约万居于末位。3）从当地金融机构贷款集中度来看，张家港市银行业金融机构CR4合计市占率接近60%，其中张家港行在本地市占率约15%排名第二，且这一比例多年来相对稳定，再提高本地市占率相对较难。
异地发展仍有空间，跨区域布局成效初显，异地展业能力也决定了小微业务的成长空间。截至1H21，张家港行共拥有3家异地分行（南通、无锡、苏州）、16家异地支行（省内其他地区15家、省外1家）和2家村镇银行，已布局区域信贷增量空间更大（张家港市金融机构贷款余额约亿，而南通、无锡、苏州除张家港地区金融机构贷款余额分别约1.3万亿、1.7万亿和3.1万亿，且当地贷款增速高于张家港地区）。目前张家港行异地机构数量占比23.3%，较1H17提高5.5pct；而异地机构资产占比35.19%，较1H17已提高10.8pct；测算年末异地贷款占比已达50.3%，较年末提高21.9pct。
参考常熟银行发展路径，1H21常熟银行约亿贷款中异地贷款占比65%，较年末提升21.9pct，且其中约亿的个人经营贷中仅13%投放在常熟本地。若假设到年张家港行异地贷款占比提升至65%，异地贷款增速保持20%以上（测算过去三年CAGR34%），则彼时贷款规模可达亿，较当前存在翻倍空间，年化增速约17%。异地扩张能力很大程度决定张家港行规模增速，后续应重点跟踪。
3.区域小微高景气推动规模高增，息差有望企稳
张家港行贷款占比逐年上升，存款基础扎实。1）资产端，“两小”战略明确后，年以来张家港行加大贷款投放力度，贷款保持18%左右的高速增长且高于总资产增速，2Q21贷款同比增长19.2%，占总资产比重较年提高11.6pct至60.0%。2）负债端，存款占比保持高位，但上半年稳存增存压力显现，大幅增配同业负债支撑负债扩张。自年存款占比提升至80%以上后，近两年维持高位；2Q21存款占比达83.7%。但2Q21存款增速季度环比放缓6pct至12.8%，反映稳存增存压力较大，因此也看到其广义同业负债（同业负债+同业存单）大幅增长47%。
小微投放加速驱动信贷高增长，上半年信贷需求旺盛，当期投放创历史新高。年以来，张家港行信贷资源明显向个人经营贷倾斜，新增个人经营贷占新增贷款比重基本维持40%以上，带动个人经营贷占贷款比重从年约10%快速提升至年末24%。今年上半年小微需求旺盛，1H21新增个人经营贷达40亿创历史新高；个人经营贷占比进一步提升至26%。而在经营贷需求表现强劲的同时，新增对公贷款达46亿亦创历史新高，新增对公贷款主要投向制造业、批发零售业、商务服务业等小微企业主要分布的行业；同时作为小微战略为主的银行，房地产贷款基本没有涉及，2Q21房地产贷款占总贷款比重仅0.9%。相较于一般对公贷款主要受益上年末项目储备和开门红效应，来年一季度往往是投放旺季，不同的是小微企业一季度往往是生产经营淡季，叠加春节过年因素，二季度开始才是小微投放高峰。需求高景气下，下半年投放提速有望进一步优化信贷结构。
但存款增长小幅承压，后续结构仍有优化空间。农商行受限区位，稳存增存压力更大，规模快速扩张同时为有足量负债与之匹配，主要通过定期存款竞争客户。今年上半年一般存款竞争加剧，张家港行新增定期存款占新增存款达97.8%。目前张家港行存款占比较高（2Q21：83.7%，江苏省上市农商行平均82.3%），但活期存款占比仅30.7%相对较低（江苏省上市农商行平均34.7%），后续精细化负债管理仍有优化空间。
从价来看，资产定价企稳有助于稳定息差表现，负债成本趋势有待跟踪。受益小微占比提升，-19年张家港行处于息差上升期，1H20净息差2.79%，较1H17上升58bps；但1H21净息差2.41%，环比2H20大幅下降28bps（江苏省上市农商行1H21平均息差2.29%，环比2H20下降13bps）。息差收窄幅度高于同业一方面由于贷款重定价较其他农商行相对滞后，另一方面主要受定价大幅下行影响。但资产定价表现季度间已有边际企稳迹象。以期初期末平均口径计算，2Q21生息资产收益率季度环比仅下降1bp。下半年小微投放力度加大，资产收益率有望进一步企稳。但另一方面也注意到，1H21负债成本环比上升14bps至2.42%（江苏省上市农商行平均负债成本2.25%，环比上升2bps），负债成本精细化管理成效有待跟踪。
4.不良降至1%以下，拨备覆盖率已超%
转型小微后资产质量改善明显，2Q21不良率0.98%，时隔近十年再次降至1%以下：受中小企业“三期叠加”影响，-16年张家港行不良率持续上行，从1.08%上升至1.96%。年以来张家港行调整架构同时加大清收处置，目前存量风险基本出清：
1）组织架构上，年设立特殊资产经营部，专门负责牵头或参与重点不良资产、重点机构的不良贷款清降；年为践行“两小”战略、推进集约化经营，除整合渠道、将小企业部设为一级部门外，设立授信审批部，以新的问责机制把信贷投放权限上收，堵住新增风险源头；2）核销力度上，保持大力核销，年以来不良核销率持续高于不良生成率；3）从资产质量指标上来看，张家港行“逾期贷款/不良贷款”仅%，基本所有逾期贷款均纳入不良。在极严的不良认定标准下，2Q21不良率季度环比进一步下降19bps至0.98%，